A股为何脱离经济基本面走强，这轮牛市还能持续多久？

记者张一诺



近期经济数据和A股走势背离：经济数据弱、中报业绩疲软，但股市表现强劲，特别是科技股，以算力为代表的少数科技股贡献了大盘近一半的涨幅。

对于“股强经弱”的现象，分析人士指出，A股本轮上涨主要源于预期改善、以及市场利率尤其是存款利率下行促进场外资金入市，从而推动估值水平上升。

不过，他们强调，股价持续上涨还是需要经济基本面的有效改善以及完善的长效机制作为支撑，盈利改善才是股市长牛的根本动力。目前A股需要的是一个“慢牛”。

Wind数据显示，7月以来，A股持续走强，上证指数成功突破去年10月以来形成的3100-3400点左右的震荡区间，一路涨至3800点以上，创近十年来新高。7月1日至9月15日，上证指数、创业板指、科创50指数分别上涨12.1%、42.4%和33.6%。

同期生产、消费、投资等主要经济指标增速却呈现放缓态势。6-8月，规模以上工业增加值同比分别增长6.8%、5.7%、5.2%，社会消费品零售总额同比分别增长4.8%、3.7%和 3.4%；6-8月，固定资产投资完成额累计同比分别增长2.8%、1.6%、0.5%。

粤开证券首席经济学家罗志恒对界面新闻表示，经济承压主要是由于前期支撑增长的因素正在逐步回落，同时房地产进一步下行拖累经济，三季度经济增速可能低于5%。但是，股价表现通常取决于两股力量，即企业盈利（每股收益）和市场估值（市盈率），如今经济数据与A股走势出现背离的直接原因是本轮牛市主要受估值驱动，而非盈利驱动。

今年上半年企业盈利呈现疲态，来自国信证券的统计显示，A股上市公司以及A股非金融板块中报净利润累计同比分别仅为2.42%和0.98%。与第一季度相较，增速分别放缓1.23个百分点和3.53个百分点。



“风险偏好回升是估值上涨的核心动力，内外环境因素兼具。”罗志恒说，外部风险的缓和主要指市场对关税战的“脱敏”和对美联储重启降息进程的预期；国内方面主要是，人工智能等科技热点与“反内卷”政策带来的行业盈利修复预期。

今年2月，美国总统唐纳德特朗普挑起关税战对全球资本市场造成严重冲击，但随着关税战多次阶段性缓和，市场对其逐步“脱敏”，甚至开启“TACO 交易”（Trump Always Chickens Out，特朗普总是临阵退缩）。当地时间9月17日，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间。这是美联储今年以来的首次降息，此举使得全球流动性趋于宽松，不仅利好美股，也利好新兴市场。

中泰国际首席经济学家李迅雷表达了和罗志恒类似的观点。“今年以来市场出现约35%的涨幅，估值水平提高30%以上，企业的盈利增长贡献在1.7%左右，所以市场上涨绝大部分是源于资金拉动估值水平提高。”他说。

上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷对界面新闻补充道，经济统计数据反映的是历史情况，而股价通常表现的是预期，这两者之间出现一些差异是可以理解的。

“经济情况不是太好，但是大家对预期还是呈现相对乐观的态度，尤其对一些特定行业，比如AI、芯片这些硬核科技方面大家还是充满了希望。现在是一个科技革命的时代，中国作为世界经济领头人之一，在这些方面将来肯定大有可为，所以大家充满信心。”胡捷说。

9月22日，中国证监会主席吴清在介绍“十四五”时期金融业发展成就时表示，目前A股科技板块市值占比超过1/4，已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比。市值排名前50的上市公司中，科技企业从上一个五年的18家，提升到当前的24家。

此外，分析人士对界面新闻指出，市场利率下行，尤其是存款利率下行，促使场外资金入市，流动性改善亦推动股指上涨。

罗志恒表示，在国内房价低迷和存款利率下行的背景下，股市的财富效应对居民资产配置产生一定的吸引力，引发“存款搬家”，进一步推高股价。

央行数据显示，截至2025年6月末，我国居民储蓄存款余额已高达162万亿元。据不同券商测算，其中约33万亿至60万亿元属于超额储蓄。

“房地产进入下行周期，资金先从房地产市场流入银行，但今年以来银行存款利率下行比较明显，如今三年期的存款利率水平降到2%以下，大概只有1.3%左右。”李迅雷说，“定期存款到期之后，（居民）可能不再继续存，去买理财产品或者入市。”

胡捷也表示，不管是机构、境外还是民间散户，资金在不断涌向股市，这种情况相信还会持续一段时间。

虽然A股近期录得不小涨幅，但多数业内专家认为目前指数估值还是比较合理的。

李迅雷指出，虽然A股融资余额超过了2015年的最高水平，但融资余额占流通市值比例明显低于2015年，也没有出现当时大量场外配资的情况。主要指数如上证综指、沪深300指数的市盈率、股息率等指标仍在合理估值区间。根据中泰国际的测算，当前融资余额占流通市值的比重是2.49%，而2015年峰值是4.7%。

胡捷表示，A股这一轮涨势还会持续一段时间。“目前来看，各方面的动能还是不错的，不管是资金面、情绪面、行业发展，还是外围间接因素，都还有一定的动能支撑。我觉得未来一段时间总体是看好的，尽管可能会有一些小的回撤。”

不过，罗志恒提醒道，股市持续上涨还是需要经济基本面的有效改善作为支撑，盈利改善才是股市长牛的根本动力。

“当前上证指数的滚动市盈率已接近2016年以来的区间上沿，估值继续上升面临一定的压力和风险。一方面要加大宏观政策力度，促进经济回升向好，以盈利改善来消化前期的估值抬升；另一方面要完善资本市场制度，促进A股平稳健康运行，防止大起大落。”罗志恒说。

李迅雷也表示，今年上半年，A股上市公司盈利增速平均只有2.5%，市场后劲能不能起来，还是要看今后几年的盈利预期，逆周期政策还要继续发力。

此外，业内人士对界面新闻指出，证监会主席吴清周一在国新办新闻发布会上表示，“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9％，较“十三五”时期下降了2.8个百分点。年化波动率指标过往很少被监管层提及，吴清此时提出，表明监管的思路是要改变A股大起大落、牛短熊长的现象。换句话说，A股需要的是一个“慢牛”。

胡捷建议，监管层要从政策面、舆情等方面引导大家进入“慢牛”的心态，逐渐让大家把股市作为一个长期资产配置的选项，而不是一个投机的场所。

“对于一般的投资者而言，我觉得更是需要注意的一点就是不要盲目跟风，中国股市如果能够完成这一轮的切换，从短期行为主导变成一个长期投资的资产配置的选项的话，也就是在某种意义上替代过去的房产投资，这是一个非常好的事情。”胡捷说。