近期，大盘在关键点位附近出现了反复震荡调整的走势，这让很多人对这轮牛市产生了质疑。这也可能是历史上首次大盘上涨50%，即上证指数从2600点涨到4000点后，仍有不少人不相信这是一轮牛市。这当然与今年是结构性牛市有关，但我们观察这轮牛市的成因，其脉络非常清晰，逻辑也十分明确。
首先是政策支持。当前我们需要一轮牛市来提升家庭财富效应，带动消费增长，从而拉动经济复苏。因此，牛市是拉动消费的最佳手段，也是拉动经济增长的第四架马车。
其次，这轮牛市形成的另一个重要原因是居民储蓄向资本市场大转移，为市场带来了源源不断的增量资金。今年涨幅较好的板块，一方面是科技成长股，另一方面是低估值、高股息的银行股，甚至不少银行股创下新高。这是因为大量从银行存款、银行理财转移出来的资金，追求稳定回报与安全性，因此对银行股这类低估值、高股息的板块情有独钟。银行股是A股市场市值占比最大的板块，其大涨对指数突破4000点起到了关键作用，居民储蓄向资本市场的转移，从银行股的大涨中已能清晰体现。
此外，今年权益基金的销售规模，是近几年首次超过债券基金。去年，基金销售主要依赖债券基金，股票基金的销量极少，但据统计，今年以来，股票基金（即权益类基金）的销售规模已超过债券基金。今年前11个月，新成立基金发行量达1375只，同比增长35%，募集总份额超过1.06万亿份，与去年同期相比实现增长。其中权益类基金销售规模超过债券基金，占比超50%。这一结构性变化表明，随着股市走牛，更多投资者选择“存款搬家”，通过购买权益基金入市，进而推动市场形成牛市。这一过程目前才刚刚开始，过去五年，我国居民存款增加了60万亿，累计接近170万亿，而股市总市值仅120万亿。这意味着，未来10年若居民存款能向资本市场转移20-30万亿，就可能形成一轮长久的慢牛行情。
此前，居民储蓄大转移的方向是楼市，许多投资者通过买房实现财富增长，但如今楼市已无法吸纳这些居民存款。原因在于房价上涨预期已发生根本性改变，人口出现负增长，多地房价持续下跌，成交量大幅萎缩，尤其是部分房地产龙头企业遭遇了债务危机。这些因素都导致居民投资房产的意愿下降。中国投资者的投资渠道较为单一，除买房外，主要就是投资股票或基金，而能够承接楼市这部分巨额资金的市场，唯有资本市场。这是核心逻辑，即本轮牛市实际上是在居民储蓄大转移的背景下形成的。
这轮牛市能涨到多高？目前处于什么阶段？我们无法预测这轮牛市的最终高点，但这一次很可能是A股市场投资者梦寐以求的长牛慢牛。沪指4000点并非行情的终点，而是牛市的中继。因为在沪指4000点位置，的市盈率仅14倍，低于历史平均水平，与历史高点相比仍处于偏低状态。这一轮行情截至目前，主要是银行股和科技股上涨，许多传统板块尚未启动。一般而言，牛市中后期，大多数板块都会轮番大涨，多数投资者都能盈利，但本轮牛市中，不少投资者并未赚到钱，甚至出现亏损，原因何在？有句话说“方向不对，努力白费”，今年行情的特点是，在牛市上半场，若投资者未能把握正确方向，配置了所谓的“老登股”，确实难以盈利。今年处于牛市上半场，许多投资者未能配置到市场表现较好的科技股，反而被套在部分传统股票中，这也是他们在牛市中未盈利的原因。但好消息是，预计2026年市场行情将进一步深化，更多板块有望轮动，届时不能再集中布局于科技股，而应适当分散布局在科技、新能源、消费等多个板块，这些板块均有望上涨甚至领涨。这也是2026年的一个核心判断：A股市场有望从结构性牛市转向全面牛市。这一转变将进一步提升市场的赚钱效应，当前很多投资者不相信是牛市，正是因为不少板块尚未上涨，到2026年随着更多板块启动，大家对牛市的信心会更强，会有更多人认可这是一轮牛市，进而吸引更多场外资金入市。
对于外资而言，当前看多中国资产的声音日益强烈。近期多家国际大型投行纷纷表示看好中国资产，相较于美股估值处于历史新高，中国股市估值仍处于底部区域，成为全球主要资本市场的估值洼地。洼地效应将吸引更多资金从美股流出，进入A股和港股布局。大胆预测，明年A股和港股吸引的外资流入量可能将达到万亿元级别，其中A股流入几千亿，港股流入几千亿。外资流入不仅会为A股、港股的牛市带来更多增量资金，更重要的是带来信心与价值投资理念。许多投资者会关注外资流向，外资的持续流入将进一步提振市场信心。此外，预计外资不仅会配置AI时代的科技股，部分外资还偏好传统白马股，甚至不少被戏称为“老登股”的标的也有望吸引大量外资流入。大家可以上网查询外资持仓前20名的股票名单，几乎清一色都是白马股，可见外资更看重企业的基本面与业绩，而非仅仅依据短期涨跌进行投资。
因此，本轮牛市目前预计仍处于行情的上半场，2026年将进入下半场。在牛市下半场，可能会有更多行业板块崛起，也会有更多投资者通过购买优质股票、优质基金获得财产性收入，这将进一步拉动消费，极大提振市场信心。12月份是本年度最后一个交易月，市场多空分歧加大，震荡调整在所难免，但大家无需丧失信心。A股一直有“春季攻势”的规律，12月份也是布局春季攻势行情、备战2026年行情的良好时机，建议大家积极把握。
（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）
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